mt5:Bullish IPO估值为何不到Coinbase的10%？

　　8 月 12 日，继 Coinbase 之后，第二家加密交易所将正式登陆纽约证券交易所——Bullish 计划通过首次公开募股筹集约 9.9 亿美元。

　　表面上，这只是加密行业的又一次例行登场。过去半年 Circle、Figma 等公司的 IPO 的亮眼成绩，Coinbase 被纳入标普 500，已经使美股市场对加密公司的胃口大开。

　　Bullish 的亮相，似乎正是这一趋势延续，甚至可能是最张扬的一次，这家账上躺着 30 亿美元资产的交易所，不仅获得了 Peter Thiel、Alan Howard、SoftBank 等顶级投资人的强力支持，收购了加密媒体巨头 CoinDesk，牢牢掌握着行业最具话语权的“话筒”，其 CEO Tom Farley 更是曾任纽约证券交易所主席。

　　强大的背景和光环，令投资者对 Bullish 的 IPO 需求“格外强烈”，使得 Bullish 在 IPO 前夕将募集规模从 6.29 亿美元上调至 9.9 亿美元。

　　但 Bullish 光鲜的履历下，却埋藏着一段足以搅动加密圈记忆的往事，巨额融资的去向、社区与资本的决裂、以及一条被抛弃的公链 －－EOS。

　　EOS 的“传道者”李笑来，曾在 2018 年 8 月 10 日于朋友圈写下“七年后再来看 EOS”，而讽刺的是，七年后社区看见的不是 EOS 的壮大，而是 Bullish 敲钟的辉煌 －－ 一家与 EOS 毫无关系的公司。

　　如果要用一句话形容 Bullish 与 EOS 的关系，那大概就是——前任与现任，彼此心照不宣，却再难同席而坐。

　　Bullish 秘密递交 IPO 申请的消息传出后，EOS 代币价格一度蹿升 17%，仿佛旧情复燃的错觉。但在 EOS 社区眼里，这丝涨幅更像是一种反讽，当年的操盘手 Block.one 早已转身投入 Bullish 的怀抱，把 EOS 留在了原地——而且是以它的衰落为代价。

　　故事要从 2017 年说起。那时的公链赛道正值黄金时代，白皮书可以当入场券，愿景就是最好的融资工具，Block.one 带着“百万 TPS、零手续费”的豪言推出 EOS，一时间吸引了全球投资者竞相涌入。

　　2018 年，它通过 ICO 筹集了 42 亿美元，刷新了加密行业的融资纪录，EOS 也被冠上了“以太坊终结者”的光环。

　　然而神话崩塌得比想象更快。主网上线不久，用户便发现现实和白皮书之间隔着一条难以逾越的沟壑：转账需要质押 CPU 和 RAM，流程繁琐、门槛高企；节点选举并非预期中的“去中心化民主”，反而很快沦为大户与交易所的票仓游戏。

　　尽管 Block.one 承诺拿出 10 亿美元扶持 EOS 生态，42 亿美元的融资款最终有 22 亿被用于购买美国国债以锁定低风险收益，同时还用于炒股、收购 Silvergate（于2023年破产）、购买 Voice 域名等投资尝试上。

　　而压垮 EOS 社区耐心的最后一根稻草，是 2021 年 Bullish 的亮相。Block.one 宣布推出这一全新的加密交易平台，融资规模高达 10 亿美元，却与 EOS 技术体系毫无关联——不用 EOS 链、不支持 EOS 代币、不承认与 EOS 有任何关系，甚至连一句象征性的感谢都没有。

　　在 EOS 社区看来，这是一场赤裸裸的背叛：Block.one 借 EOS 筹得巨资，却在风口上另起炉灶、华丽转身。 EOS 则被抛在原地，失去了原本的资源与聚光灯。

　　此后，社区曾多次反击，试图通过谈判与诉讼夺回资金与治理权。虽然最终将 Block.one 驱逐出 EOS 管理层，但资金的所有权和支配权依然牢牢掌握在Block.one手中。

　　在那些经历过 EOS 高光与低谷的老用户眼里，Bullish 从来不是一个与他们无关的新项目，而是一个用他们的理想换取的加冕 ——华丽、昂贵，却让人难堪。

　　这使 Bullish 在早期便拥有高达 10 亿美元的初始资本，这一数额远超其竞争对手 Kraken，后者在种子轮和 A 轮融资阶段的资金仅为 0.65 亿美元。

　　自 2021 年起，Bullish 的核心业务便围绕其交易所展开。凭借创新的混合流动性模型（CLOB 与 AMM 的结合），Bullish 既能在高流动性环境下提供低价差（trading spread），又能在低流动性环境下保持稳定的市场深度。

　　这一技术创新迅速受到机构客户的青睐，使 Bullish 成功跻身全球第五大加密交易所。

　　在稳步增长交易所基础业务的同时，Bullish 于 2023 年收购了全球领先的加密媒体平台 CoinDesk，进一步巩固其在行业中的话语权。CoinDesk 每月的独立访客数在 2024 年达到了 496 万。

　　Bullish 还推出了 CoinDesk Indices，并于 2024 年收购 CCData，利用两者在数据服务上的优势，帮助其机构客户跟踪数字资产的表现，提供市场数据洞察。

　　此外，Bullish 成立了风险投资部门——Bullish Capital。通过这项业务，Bullish 能够将资本投向加密创新项目，这些投资不仅为 Bullish 带来潜在的资本回报，还帮助其保持行业领先地位，实现多元布局。目前，Bullish Capital 已投资包括 Ether.fi、Babylon、Wingbits 等多家知名加密项目。

　　在财务表现方面，Bullish 目前的营收来源仍较为单一，其交易所的现货交易收入占据了总营收的 70％至 80％。

　　根据招股书，2025 年第一季度 Bullish 报告了 3.49 亿美元的净亏损，这一亏损主要归因于公司所持有的比特币和以太坊等加密资产的公允价值大幅下跌。

　　其他收入方面，Coindesk 的营收获得了可观增长，2025 年第一季度，CoinDesk 的订阅收入达到 2000 万美元，较 2024 年同期的 900 万美元，同比增长超过 100％。

　　在业务数据方面，Bullish 的现货交易量增长较为亮眼，2025 年第一季度，Bullish 799 亿美元的交易量甚至微超 Coinbase。

　　这一交易量与领先交易所相当，但营收却明显落后的现象，主要源自 Bullish 主动降低了交易点差。

　　“收紧点差的战略措施，增强了我们的竞争地位并占领了更大的市场份额”，据招股书，2024 年 Bullish 在全球 BTC 和 ETH 的现货交易量市场份额分别增长了 10％ 和 37％，2023 年分别增长了 31％ 和 189％。

　　一方面随着机构投资者的逐步涌入，市场逐渐成熟，交易更加向 BTC 等头部资产集中，导致波动收窄。

　　另一方面，ETF 的推出进一步加剧了交易所之间的竞争。而这些变化都将压缩市场的交易点差，进而影响 Bullish 的盈利能力和竞争优势。

　　面对日益激烈的市场竞争，Bullish 的竞争策略也与 Coinbase 等头部交易所相似——用衍生品市场和收购开拓第二增长曲线：

　　“我们预计未来将通过扩展产品，尤其是期权产品，来满足稳定、高价值机构客户的持续需求，实现增长。并继续利用我们规模、资产、和专业的优势，收购符合业务线亿估值，是“低调”还是另有图谋？

　　Bullish 之所以有底气在未来动用巨资进行收购，很大程度上还要归功于那场载入加密史册的融资——2018 年 Block。one 通过 EOS ICO 融得的 42 亿美元。

　　截至 2025 年第一季度，Bullish 的资产负债表同样显得分量十足：总资产逾 30 亿美元，其中包括 24，000 枚比特币（约合 28 亿美元）、12，600 枚以太坊，以及 4.18 亿美元的现金与稳定币。

　　这种资产厚度让 Bullish 在 48 亿美元的 IPO 估值面前略显“低调”。8 月 11 日，公司在最后时刻大幅上调发行方案——每股定价区间由 28～31 美元调高至 32～33 美元，发行规模从 2，030 万股扩至 3，000 万股——直接呼应了市场的热烈追捧。

　　还值得注意的是，这并非 Bullish 首次尝试登陆资本市场。早在 2021 年加密牛市顶峰时期，它曾计划以 90 亿美元估值，通过与 SPAC 公司 Far Peak Acquisition Corporation 合并的方式上市。那一次，监管不确定性与市场波动双重打击，在 2022 年戛然而止。

　　对这种公司不要爱得太久，以免最终的结局，又重演 EOS 社区宿命的旧梦。